A. 平安2020年年報
昨天晚上中國平安公布了2020年財報。
2020年，平安營收1.22萬億，同比增長4.2%；歸母凈利潤1430.99億，同比下跌4.2%；基本每股收益8.10元，同比下跌3.7%；股東權益9879.05億，同比增長15.9%。
因為機構對平安2020年的歸母凈利潤最樂觀的估計，也是同比下跌15%以上，所以這份財報公布後，被輿論普遍解讀為超預期——沒有預期中那麼地壞，所以就算是超預期地好了。
騰騰爸此前也沒有預料到平安的歸母凈利潤同比下降只有4.2%，我是按下降20%的幅度來進行預期和估算的。
從這個角度上看，這份財報的確有些超預期。
但歸母利潤，並不是我最關心的數據。
因為這個數據，擾動因素太大，經常並不能代表公司的真實經營成績。
此前有網友問我對平安的2020年財報有何期待時，我曾回答，我最關心四方面數據：一是內含價值，二是營運利潤，三是剩餘邊際，四是股息分配。
一看內含價值
圖片
我之所以重視平安整個集團的內含價值數據，是因為這個數據是我們給平安估值的基礎。
保險公司的內含價值（EV），相當於其他普通上市公司的凈資產。
過去的10年，平安的PEV（股價除以每股內含價值所得倍數）估值在0.8－2.0間波動。
總體上1倍PEV買入，相當於在最底部區域投入。
只要公司還在正常經營，EV還在不停增長，底部區域的投資就會相當有保障。
2020年平安的內含價值增至1.33萬億，同比增長10.63%。
這個數據，基本符合我的預期——2019年底，我的預期是平安EV至少會增長20%，2020年初，瘟疫發生後，我降低了預期，但也處在10%－15%之間。
現在看，是落在了我預期的下限。
不是太好，但勉強達標，可以接受。
每股內含價值72.65元。
昨天收盤價76.54元，PEV估值1.05倍，這是一個比較低的數據。
2021年瘟疫至少在中國已經得到了基本的控制，對保險公司來說，情況只會比2020年更好，不會更壞，再加上2020年的低基數，我對平安今年的內含價值增長非常樂觀。
展業恢復常態，EV增長至少15－20%吧。
若此，則今年底，平安每股內含價值至少增長到84－87元間。
這就是我昨天在文章中喊出「80元下的中國平安，是市場在為大家送錢」的底氣所在。
也是我前段時間判斷「以一年為期，90元下的中國平安，值得投資」和「持有一年以上，100元下的中國平安也不貴」的根本原因。
騰騰爸經常對自己組合中的股票給出價格、估值的判斷，但對外發布時，措辭、表達會相當謹慎——你光看錶達價格的數據，不看價格數據的前置條件，這是要犯錯誤的。
昨天公眾號里有幾個朋友吐槽騰騰爸：你前幾天還說90元、100元下的平安怎麼怎麼著來……
這幾位朋友，犯的就是我上邊講的錯誤。
經常有朋友問：騰騰爸，平安的內含價值到底是怎麼算的啊？
實際上，平安的財報對內含價值的計算，有著詳細的展示——
2020年財報，P55－65頁，你自己翻開看就可以了，何必求助騰騰爸？
二看營運利潤
營運利潤比歸母凈利潤更能客觀公正地反映公司的真實經營成績。
為什麼呢？
以平安2020年財報為例——
圖片
平安有3.7萬億的總投資資產。
其中有很大一部分，以公允價值計價。
所謂公允價值，就是指公開市場的報價——在股市上，就是股票價格。
大家注意看一下，2019年因為公允價值變動，平安增加了476.66億投資收益，而2020年這一數據，變成了負69.33億。
一上一下，2020年僅此一項，投資收益就比2019年少了540餘億。
所以資本市場的波動，會對平安的歸母凈利潤造成太大的擾動。
保守的保險公司，就發明了剔除掉各種一次性、暫時性損益影響因素的營運利潤概念——
圖片
這是平安2020年從歸母凈利潤到營運利潤的計算全過程。
有興趣的朋友，可以留心計算和學習一下。
2020年，平安歸母營運利潤1394.70億，同比增加4.9%。
2019年歸母利潤，一是有資本市場抬轎，二是有稅收利好因素加持，所以給2020年的歸母利潤增長提供了一個比較高的基數。
再加上2020年的瘟疫影響、權益市場波動，所以看歸母利潤，是嚴重變形的。
正因為如此，最近大半年來，我一再強調：平安2019年的利潤沒有歸母利潤表現得那樣好，2020年的利潤也沒有歸母利潤表現得那樣差。
同時一再提醒：以後看平安的業績，要多看營運利潤，尤其是2020年的業績，更需要看營運利潤，而不是歸母利潤。
總體上吧，平安的營運利潤，更好地體現了公司的真實經營成績——沒有往年那樣好，但是符合騰騰爸的預期。
最重要的是，它的增長還是正數，而且是真的正數。
三看剩餘邊際余額
剩餘邊際是公司壽險業務未來利潤的折現值。
相當於保險公司的一個利潤蓄水池——這個池子里的水越多，意味著未來可以往外釋放的利潤越多。
我們小時候做數學，常碰到這樣的試題：一個池子，一個進水管，一個放水管；進水管進的水比放水管放的水多，則池子里的水就會越來越多；反之，就會越來越少；老師給我們出的題目，無外乎「什麼時候水池放滿水」或者「什麼時候水池裡的水被放干凈」之類。
壽險公司的這個利潤蓄水池，進水管主要是「新業務價值增長」，放水管主要是「剩餘邊際攤銷」。
新業務價值增長，是公司新開展的業務對剩餘邊際的貢獻。
剩餘邊際攤銷是池子里的蓄水往外釋放出來的利潤。
搞懂上述基礎知識了，下邊這張圖就好理解了——
圖片
2019年，平安剩餘邊際攤銷（即水池往外釋放的利潤）744.54億，2020年往外釋放了815.83億，增長了9.56%。
而最終池裡的水——剩餘邊際余額，2019年是9184.16億，2020年是9601.83億，增長4.55%。
今年往外放水（釋放利潤）比去年多了近10%，而池子里的水（剩餘邊際余額）比去年增長了不足5%。
我們可以這樣理解，公司為了營運利潤好看，加大了放水的力度，而稍微犧牲了一點「積水」的增長（未來業績的厚度）。
剩餘邊際余額增長，稍微低於我的預期，但是符合常識和情理。
勉強可以接受。
四看股息分配
我比較重視股息收入。
企業什麼都可以造假，就是分配給股東的現金分紅不好造假，尤其是「長期、穩定、可持續」的現金分紅。
平安的現金分紅跟營運利潤掛鉤。
2020年平安的營運利潤是增長的，所以它的分紅也就是增長的——
圖片
寫到這里，小得瑟一下：騰騰爸對平安最初的一筆投資（2015年股災期間買入），成本只有25元上下，以成本價計算，今年僅股息收益率就接近10%了。
呵呵，這就是長持的魅力！
總之吧，中國平安2020年的財報，從歸母凈利潤看，好像並不算好；從營運利潤看，表現並不算差——但從最近市場的預期角度看問題，表述起來又有變化：從歸母凈利潤看，大超預期哦；從營運利潤看，只是符合預期哦。
你看，這就是投資最好玩的地方——上邊的總評，線性思維患者可能又沒辦法理解了。
讀書百遍，其義自現。
上邊我講的那些道理，你自己悟。
下面我們再聊一個大家最關心的熱點和焦點問題：既然平安2020年的經營業績並沒有市場預期的那樣差，那為什麼最近平安的股價還會跌跌不休呢？
如上所述，平安的主要利潤來自於壽險，壽險的主要利潤來自於剩餘邊際，剩餘邊際主要來自於新業余價值的貢獻。
而2020年的中國平安，最大的問題就出現在了新業務價值上——
圖片
2019年，中國平安壽險的新業務價值是759.45億，2020年495.75億。
靠，下降幅度高達34.7%。
為什麼這個數據下降這么大呢？
兩個方面：
一方面是用來計算新業務價值的首年保費，總量下降了——2019年是1604.78億，2020年是1489.15億，同比減少7.2%。
另一個方面是新業務價值率也大幅下降了——
圖片
2019年的新業務價值率是47.3%，2020年是33.3%。
新業務保費，尤其是價值率為什麼會下降這么大呢？
很簡單。
直接的原因是：去年瘟疫爆發，上半年，封城，隔離，代理人員線下展業受阻；經濟增速下滑，居民收入不振，保險不好賣了——於是，總量降了；下半年為了沖業績，公司被迫賣了一些低價值的產品——所以，價值率降了。
更深層的原因是：平安主動進行了壽險改革，計劃逐漸革除掉那些低水平的代理人員、迭代掉那些低價值率的產品線——改革期，本來就會帶來一定量的陣痛，沒想到又倒霉地碰到了這場不期而至的疫情……
2021年的中國平安，我們重點看什麼呢？
就看上邊提到的「1+2」數據：如果只看一個，就看新業務價值是否增長；如果再往下細分，就看新業務保費總量是否增長和新業務價值率是否提升。
很多朋友看到這里，可能還會疑問：瘟疫不期而遇，這個好說，抵抗過去了就完了；壽險改革可是平安主動而為的——搞了兩年半了，搞不搞得成還不好說，平安為什麼非得搞這場看起來出力不討好的改革呢？
秘密實際上就是在新業務價值率上——平安這幾年正常的年份，壽險的新業務價值率也不過45%上下，而友邦在中國區的壽險新業務價值率卻高達90%以上！
這樣的差距，對雄心勃勃的馬明哲來說，能忍受得了嗎？
平安的這場改革，極具引領意義。
成，則中國的保險業又進入了一個新紀元。
敗，則中國的保險業就還得在低端世界再徘徊游盪不知多久。
產業升級換代，在保險業也是當務之急啊。
平安的這場改革，到底前景如何呢？
對我來說，倉位就是態度——昨天市場開盤，我看到平安股價再次下挫，略微思索後，馬上以76.00元的價格再次動用「過橋資金」加倉了一筆中國平安。
之所以如此堅定，原因主要就兩個：
第一，目前的中國平安，用最壞的預期分析，也已經處在了歷史性的底部估值區域；
第二，它目前的壽險改革，既有深厚的社會經濟環境，又為企業深化發展所必須。
也就是說，它的方向是對的，外在環境又比較優越。
所以，我認為它成功的概率非常之大。
這一年多來，只是迭加了瘟疫的影響，增加了改革的復雜性而已。
瘟疫過去之後，壽險改革的成效，才會慢慢體現出來。
現在所有的一切，都是推斷和猜測。
所以，對平安——下注吧！